الفرز الشرعي

الفرز الشرعي هو العملية التي تحدّد ما إذا كانت شركة مدرجة جائزة التملّك. ويجري على طبقتين. تسأل الأولى عمّا يفعله النشاط: فالشركة التي تكتسب رزقها من أمر غير جائز تُستبعد ابتداءً، مهما حسُنت إدارتها. وتسأل الثانية عن هيئة ميزانيتها: فحتى الشركة العاملة في نشاط جائز قد تخفق إن كان تمويلها قائماً في معظمه على دَين يحمل فائدة، أو إن كان قدر كبير من دخلها آتياً من الفوائد. ولا بد من اجتياز الطبقتين معاً. والمؤشر أو الصندوق المفروز ليس إلا قائمة الشركات التي نجت من الاثنتين، ويُعاد فحصها وفق جدول ثابت.

تستبعد طبقة النشاط المصارف التقليدية والتأمين التقليدي والوساطة التقليدية، والكحول، والتبغ، والأغذية المرتبطة بلحم الخنزير، والميسر، وترفيه البالغين، والسلاح. وتستبعد بعض المعايير أيضاً أجزاء من الضيافة والترفيه. والاستبعاد الأكثر أثراً في المحفظة هو المؤسسات المالية التقليدية، لأن الفائدة هي جوهر ما يبيعه المصرف التقليدي. وتشكّل المصارف وشركات التأمين حصة كبيرة من معظم المؤشرات الواسعة، فيترك استبعادها فجوة ظاهرة ويدفع بالوزن المتبقّي نحو التقنية والرعاية الصحية والصناعات. وتكاد كل فروق الصندوق المفروز عن مؤشره الأصل ترجع إلى هذا الاستبعاد وحده لا إلى ما دونه.

أما الطبقة المالية فثلاث نِسب مع اختبار للدخل. يُقاس الدَّين الذي يحمل فائدة، والنقد والأوراق التي تدرّ فائدة، والذمم المدينة، كلٌّ منها إلى مقام محدد ويُقيَّد بسقف. وعلى وجه التقريب يقع سقفا الدَّين والنقد قرب الثلث، ويعلو سقف الذمم المدينة عنهما بعض الشيء، مع تحديد الأرقام بدقة بحسب المعيار الذي يتبعه الصندوق. وإلى جانب ذلك يُقيَّد الدخل من مصادر غير جائزة بحصة صغيرة من إجمالي الإيرادات، تدور عادة حول خمسة بالمئة. وما يوازي الأرقام أهمية هو المقام نفسه: فبعض المعايير تقيس إلى إجمالي الأصول، وبعضها إلى متوسط متحرّك للقيمة السوقية. ولهذا قد تجتاز الشركة نفسها فرزاً وتخفق في آخر دون أن يتغيّر فيها شيء، وهو سبب اختلاف حيازات صندوقين يصف كلاهما نفسه بالتوافق.

ويترتّب على ذلك أمران. الأول أن التوافق صفة لا خاصية ثابتة: فالفرز يُعاد كل ربع أو نصف سنة، والشركة التي تتوسّع في الاستدانة في عام قد تسقط عند المراجعة التالية. والثاني أن الفرز يقلّل الدخل غير الجائز ونادراً ما يزيله، وهنا يأتي التطهير. تنشر معظم الصناديق المفروزة نسبة تطهير: الحصة من الدخل التي تُعدّ غير جائزة، ويُتوقّع من الحائز التخلّص منها بالتصدّق لا الاحتفاظ بها. والتطهير ليس الزكاة؛ فالزكاة التزام آخر على المال، ويختلف حسابها بحسب ما إذا كانت الأسهم مقتناة للمتاجرة أو للاحتفاظ الطويل. وكلاهما يظل مسؤولية المستثمر؛ فالصندوق يحسب النسبة، لكن العمل بها لا يقع إلا عليه.

المشكلة العملية أمام الأسرة الخليجية أن معظم أسهم العالم القابلة للاستثمار تقع في أسواق لم تُفرَز أصلاً. فالولايات المتحدة وحدها تتجاوز نصف القيمة السوقية العالمية، وتتصدّر مؤشراتها الواسعة المؤسسات المالية التقليدية نفسها التي تستبعدها طبقة النشاط. ويترك ذلك ثلاثة مسارات: أن تحتفظ بصندوق مفروز وتقبل تركيبة قطاعية مختلفة، أو أن تفرز الشركات بنفسك وتقبل عبء البحث، أو أن تبقى في النقد والودائع وتقبل تآكل القوة الشرائية. والمسار الأول هو ما يستطيع معظم الناس الاستمرار عليه فعلاً، ولهذا يساوي فهمُ ما يفعله الفرز أكثر من حفظ أرقام السقوف.

تتضافر هنا ثلاثة عوامل. أولاً، صندوق الأسهم المفروز يظل صندوق مؤشرات متداولاً بكل آلياته المعتادة، فتبقى الأسئلة المعتادة عن الكلفة والبنية قائمة، وتحمل الصناديق المفروزة نسبة مصروفات أعلى بوضوح من غير المفروزة. ثانياً، الفرز يشكّل جانب الأسهم وحده؛ أما جانب الدخل الثابت في توزيع الأصول فهو حيث تؤدي الصكوك ما لا تؤديه السندات التقليدية، ويظل التمييز بين السندات والأسهم هو ما يحكم نصيب كلٍّ منهما. ثالثاً، لأن الفرز يزيل المؤسسات المالية التقليدية، تكون المحفظة المفروزة أكثر تركّزاً مما يوحي به عدد شركاتها الظاهر، وهذا التركّز هو الخطر الحقيقي الواجب إدارته لا الفرز نفسه.